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　　香港岭南大学的刘光临教授曾提出一个观点：“窃以为宋代的会子不是现代意义上的货币，而是某种具有流通性质的政府债券。会子由盐钞、交子发展而来，本身价格可以浮动，政府没有强制取消其它货币，而是以其财政收入为担保，并且许诺二至三年后兑现（南宋政府也几次以金钱或实物来回收会子），而实际上通过兑换而换界，就是发行新会子，以债滚债，成为中长期债券。”从货币视角论述南宋会子的论文可谓汗牛充栋，刘光临教授却将会子理解成政府债券，堪称独树一帜，至少对我而言特别有启发性。

　　由于刘光临是在一篇批评宋史学者包伟民之大著《宋代地方财政史研究》的论文中提出上述观点的，所以包伟民又撰文反驳了刘光临的这一立论：“刘君谓南宋大量发行的会子等纸钞，本非货币，而是‘某种具有流通性质的政府债券’，而且南宋会子的换界类同于债券兑换，从而‘成为中长期债券’。据本人极浅近的经济学知识，所谓政府债券，理应具备有偿性与自愿性的特征，还应规定明确的偿还本息期限。这是常识，不需要引经据典。只是，未知南宋士庶‘自愿’地拥有会子这种‘中长期债券’后，假如他们万幸，不会因为通货膨胀、会价下跌而有所损失的话，是否可以按自己的意愿，自由地向政府兑换本息？而它的利率是多少？以上这些，都是本人今后极愿向刘君请教的。”

　　会子是不是可以看作政府债券，这当然是一个见仁见智、无需有标准答案的问题。不过，包伟民教授对政府债券的限定——“所谓政府债券，理应具备有偿性与自愿性的特征，还应规定明确的偿还本息期限”——却不能成立。理由有三：1、政府债券未必是自愿认购的，如12世纪威尼斯的“爱国公债”便是强制性的；2、政府债券也未必有息，因为有一类公债便叫做无息公债；3、政府债券也未必到期偿付，因为还有一类永续债。因此，南宋士庶是不是自愿持有会子、能不能自由兑换本息，其实并不是判断会子有无政府债券性质的准则。

　　交子最早出现在宋初四川益州，现在许多人都称四川交子是世界第一张纸币，这当然没有错，不过我们要注意，交子一开始并不是纸币，而是一种类似银行本票的证券。原来宋代的四川为铁钱区，法定货币是铁钱，铁钱太笨重，一贯钱六七斤重，且购买力极低，“街市买卖，至三五贯文即难以携持”，对大宗交易与长途贸易更是特别不友好。为克服铁钱行用不便的问题，北宋初，益州市场中便有交子流通，市民获得交子的方式是在商家开设的交子铺存入铁钱，换取等额的交子，交子铺承诺凭交子可随时兑现铁钱，用我们熟悉的术语来说，就是“见票即付”。不过每次兑现，交子铺要收取3%的手续费。交子轻便，且“见票即付”，因此便代替铁钱成了商品交易的支付手段。这是益州交子的私营阶段。

　　私交子尚不能说是货币，而更像是银行本票。交子铺与交子持有人的关系其实就是一种债务—债权关系，我们可以将这理解为持票人将钱借给了交子铺，而交子铺出具的交子便是债券。交子商也确实通过发行交子，筹借到大量的现钱，他们将这些钱投资于商业，“广置邸店、屋宇、园田、宝货”。到了天禧末（1020年代），益州发生交子挤兑问题，当市民持交子前来兑现时，交子铺因现金流不足，干脆“关闭门户不出”，导致市民“聚众争闹”。经益州官方介入调停，交子铺答应承兑交子，但“每一贯多只得七八百”，一贯交子最多只能兑现七八百文铁钱。

　　天圣三年（1025）二月，第一期（宋人称为第一界）官交子界满，交子务开始收兑旧交子，同时发行新交子。由于绝大多数的交子持有者并不会将旧交子兑换成现钱（毕竟铁钱行用不便），而是选择换成新交子，所以，天圣三年交子务只用36万贯现钱便足以兑付第一界交子，同时以新换旧发行了1256340贯的第二界交子。自此，官交子确立了界分制度，每界交子发行1256340贯，流通期限为2年，期满即兑现铁钱或者兑换新交子。为此，交子务储备了36万贯现钱，作为兑付交子的准备金，宋人称之为“交子本钱”。

　　那么我们简单计算一下便知道，益州交子务只需要常备36万贯本钱，即可以通过循环发行交子吸纳250万余贯现钱，扣除了本钱，积剩210万余贯，相当于通过发债实现融资210万余贯钱。这笔钱当然不可能深藏于交子务的钱库之中，必定变成了益州政府的财政收入。仁宗朝大臣文彦博说：“益州交子务所用交子，岁获公利甚厚，复又民间要藉使用，盖比之铁钱便于赍持转易。”交子便于民间行用自不待言，“岁获公利甚厚”又是何意？当指官交子给益州政府带来了巨大的财政收益。其时交子尚未两界并行，已是“公利甚厚”，两界并行后，“公利”又增加一倍以上。

　　但是，官交子是分界发行的，原则上界满即可凭票兑现铁钱或兑换新交子，益州政府若不按期兑界，则会被视为政府失信。这是货币不曾有的特征。庆历年间，宋夏交战，西北沿边急需大量军用物资，而朝廷一下子掏不出那么多现钱，便先后两次拨给秦州60万贯交子，用来偿付客商入纳粮草的价钱，相当于付给客商一纸期票，让他们到期至益州交子务兑取现钱。但宋政府并未为这60万贯交子准备本钱，“只是虚行刷印”，益州太守文彦博忧心忡忡：“深虑将来一二年间，界分欲满，客人（即客商）将交子赴官，却无钱给还，有误请领，便至坏却交子之法，公私受弊。”他奏请朝廷：请令益州路辖下诸州县，每月从诸般课利钱中划出三五万贯钱，拨充益州交子务本钱，如此，待客商的交子到期，交子务才有足够的本钱兑付。这件事也说明，一界交子到期，持票人便可至交子务兑换现钱。

　　交子到期，可按面值兑现；到期之前，也可按市价在民间交易，这与期票何异？而所谓期票，实际上就是债务人对债权人开出的承诺到期兑现的债务证书。换言之，我们当然可以将官交子看作是交子务发行的政府债券。熙宁年间，宋夏又发生军事冲突，陕西转运司患钱不足，便奏请在陕西以交子收尽现钱：“限以半岁，令民尽纳铜铁钱于官，而易以交子，候三五岁，边事既息，复还民钱。”其实就是以交子为债券，在陕西强制性发行“爱国公债”，公债期限为3-5年，期满兑付现钱。

　　交子成为货币的最大风险，是政府会“无锚印钞”，超发钞票，结果导致北宋末发生了严重的通货膨胀，交易市场中一贯交子只能兑换二三百文钱。宋王朝只好于大观元年（1107）宣布将交子改为钱引，“钱引”二字强调的是可兑换性，就如茶引可兑换茶叶，盐引可兑换食盐，钱引理论上也可以兑换现钱。我们也可以将钱引理解为见票即付的本票，或者到期即付的期票。显然，宋政府希望通过强调可兑换性来为钱引的信用背书，但空口承诺是没有用的，钱引继续贬值，直至大观末、政和初（1110年代），政府停止滥发钱引，每界限额发行125万贯，两界并行，并以50万缗铁钱作为“称提”的本钱，这才慢慢重建了钱引的信用。

　　南宋会子的演变轨迹，与益州交子相似。会子在宋朝语境中的含义，便是指领钱的凭证，前面我们提到的韶州炉户兑取货款的照帖，就叫做“铅锡会子”。北宋末南宋初，杭州市井间也有一种叫“便钱会子”的票证在流通，人们在寄附铺存入铜钱，即可兑换成等额的便钱会子使用。便钱会子比铜钱轻便，容易携带，商人经常将它带出杭州城，作为长途交易的支付手段，所以才有“便钱”之称，如同汇票。可以说，最早的益州私交子类似于银行本票，最早的杭州私会子则类似于汇票。由于人们需要先存钱于寄附铺，才能换取便钱会子，也不妨说便钱会子是寄附铺商人给持票人开具的债务证书。

　　从绍兴三十一年至乾道三年（1161-1167），这六年间，宋政府一共往市场投放了1560余万贯官会子。最早的官会子尚未确立兑换的界分，不过我们相信，会子务必定承诺：会子持有人可凭票兑现与票面等值的铜钱或者金银、钞引，因为按宋人陈宓的记述，宋政府首次发行的一贯文会子票面上注明有“就某处兑换，收工墨直二十文”文字，即提示持票人可以在什么地方兑现铜钱，兑换时要扣除2%的手续费。另一个件事也说明会子是可以兑现的：乾道三年，流通市场中的会子曾一度壅滞，商贾便趁机低价收购，然后“辐辏行在”，聚于会子务，要求兑取现钱，以致会子务“拥并喧哄”。

　　一些学者认为“会子一开始就是不可兑换的、由国家信用支持的纸币”，显然并不准确。还是刘光临先生的判断更符合史实：东南会子“是某种具有流通性质的政府债券”。南宋初财政严重亏空，税赋与专卖收入已不足以维持政府购买、官俸发放、兵廪支给等方面的开支，宋政府需要通过发行会子吸纳民间的现钱，折抵一部分官钱支出，以弥补财政收入之不足。按宋孝宗的设想，等三五年后，国家财政稍为宽裕，即以现钱、金银收尽会子，并撤销会子务，销毁会子钞版，不再印造会子。这其实就是发行公债的思路。

　　说到这里，我们可以正面回答包伟民教授的质问：如果会子是政府债券，那南宋士庶是否自愿持有会子，并且可以自由地向政府兑换本息？首先当然得承认，南宋会子是没有利息的，不但没有利息，兑现时还会被扣掉2%的手续费。但商民不管是向会子务纳钱认购会子，还是在贩卖粮食给政府时接受会子支付，大体上都是基于自愿，为什么商人愿意这么做？因为会子可流通、可兑现，又比铜钱轻便得多，适用于长途贸易与大宗交易，这些功能可以抵偿利息。至于商人在会价低落时以低价大量收购会子，更是出于赚取汇率差价的投机，如果商人不能自由地向政府兑现会子的面值，则市场中不可能产生这样的投机行为。

　　只是在实际的流通过程中，会子被当成货币行用，“公私买卖支给，无往而不用，且自一贯造至二百（指会子有固定面值，自1贯至200文），则是明以之代见钱矣”。货币化给会子带来了贬值的风险。试想，一纸钞票，“无铜炭之费，无鼔铸之劳，一夫日造数十百纸，鬼神莫得窥焉”，却可“转手相付”，当钱使用，这对政府来说，可谓是巨大的诱惑，你叫它如何克制住印钞之心？事实上，孝宗朝之后，南宋政府对会子的发行已经很难保持克制，每当与敌国发生战争、急切要为战争筹资之际，往往只能滥印会子；而会子滥发，势必导致通货膨胀；每当发生严重的通货膨胀，又不得不在换界时拿出艰难贮积下来的财政储备回笼会子；等财政快被掏空，又开始新一轮的滥发会子。如此往复，构成了惊心动魄的南宋财政变动图景，但换一个角度来看，这也体现了有多类证券支撑的宋朝财政的韧性。宋朝之亡，实亡于军事失败，非亡于财政崩溃。

　　晚明的财政则缺乏这样的韧性，仅仅辽饷的筹集就搞得明政府焦头烂额、民间怨声载道，等到明末天灾、民变爆发，朝廷已没有财力赈灾、平息叛乱，最终亡于李自成。晚清政府面临的内忧外患（太平军叛乱、八国联军入侵）远比晚清严重，但清政府通过征收厘金、发行国债重建了财政的韧性，倒是度过了难关，并有财力投资于洋务、实业。刘光临认为，“战争后面对西方列强的挑战，晚清政府有所谓变法自强政策的推行，当时官绅都认为这是向西方学习，却没有认识到宋朝比西方更早走上财政国家道路。不管是李鸿章还是张之洞，他们并不知道就军事—财政关联而言，晚清改革是重回宋朝立国模式”。